華泰電話會議紀要:60頁廣電行業深度報告電話會議

2019-03-21 09:53:15 來源: 華爾街見聞
中性

  我們的報告一方麵是通過對曆史進行回顧和複盤,為什麼廣電係現在發展到目前的局麵,主要的問題和困難在哪裏?第二個方麵是去梳理現在政策有可能發生的變化,以及政策變化的方向,是否可以解決廣電的一些問題。第三個方麵是講如何選股,從行業層麵去看到底哪些公司更適合去發展新的業務,受到的拖累會更小一些。另外從估值角度上去看,哪些公司被低估了。

  一、廣電產業鏈的變化

  1.傳統的廣電行業

  我們說廣電行業是什麼?其實在我們小時候,廣電行業就基本上等於視頻產業鏈。視頻產業鏈的緣起就是在廣電行業裏麵,在最初期的時候是集中在各地的廣電集團裏邊,各地的廣電集團遵循著國內的政體結構,就是中央、省、市、縣這個級別。中央級別有中央級別的廣電集團如中央電視台,各省、市、縣都有各級別的廣電集團。在廣電集團裏麵集成了視頻產業鏈的所有環節,包括內容製作環節、播出環節,傳輸渠道環節等。

  2.廣電行業的兩個變化

  (1)製播分離。隨著市場化逐漸推進,行業發生兩個重要變化。一個是製和播的分離,製作和播出的分離,製播分離帶來的是整個內容製作行業的騰飛。製作環節從廣電集團裏麵劃分出來,成為了一個獨立的第三方行業。因為這個大趨勢,誕生了一些像華策影視300133)、慈文傳媒002343)這類的獨立第三方製作公司,這些公司後續也完成了上市,成為了產業鏈裏麵一個獨立的環節。對於這些公司來說,廣電不再是它唯一的買家,也就是說受到製播分離的影響,廣電喪失在內容上的壟斷權。原來電視台的內容是以頻道為單位去傳播的,隨著製播分離,內容是以版權或者是以內容為單位去傳播的,這是第一個大的變化。

  (2)台網分離。在廣電集團裏麵,原來台和網是在一個集團裏麵的,後麵台和網做了分離。電視台的主要角色成了播出平台。它不是製作中心,它隻是一個播出平台,製作和傳輸環節都獨立出去了。台網分離之後,廣電的網絡運營商成為了獨立的運營商。

  以上就是整個廣電集團從壟斷一直到分化的一些曆史。

  3.產業的變化

  (1)寬帶的普及改變了產業鏈組織形式

  我們再看產業發生了哪些變化?其實最大的一個變化就是寬帶的普及。在寬帶普及之前,廣電擁有的網絡是同軸電纜,是一個單向化的網絡,這個網絡是天生非常適合去傳播視頻內容的。具有傳輸4K、8K視頻內容的帶寬能力。但前提廣電的網絡是單向性的,用戶單向的接收是完全沒有問題,但是如果用戶需要點播,需要回看,需要回傳一些數據或請求,這個單向的網絡就沒辦法實現這個功能。所以廣電後續牽扯到一個雙向化整轉的網改。

  與此同時,互聯網和寬帶快速普及。互聯網的快速普及,再加上內容的單位從頻道轉換成了一個個獨立的版權,兩個趨勢疊加之後,就產生視頻網站這種形式,後續進一步衍生到OTT。這種模式,打破了原來視頻產業鏈的組織形式,原來視頻產業鏈的組織形式是以電視台為中心,以頻道為主要的產品去做傳輸。電視台是內容的唯一壟斷方,廣電網絡是內容傳輸的唯一壟斷方。但是因為整體的組織架構發生了很大的變化,所以廣電係在各個環節上都受到了全麵的挑戰。

  (2)廣電資源分散使其落後於電信等運營商

  廣電現在為什麼是目前這樣比較被動的形勢?當電信係在建寬帶的時候,每年的用戶複合增長率在40%以上,而廣電係的雙向化整轉同期的複合增長率在20%左右,速度的區別是最主要的差別。

  一方麵是機製的原因,另一方麵全國有線2.5億的用戶分散到在各省一共31個運營商手裏,而且在2015年省網整合完成之前,用戶是更加分散的。可想而知在寬帶快速普及的同時,整個廣電係對於網絡的升級改造是不成體係的,而且速度是完全落後於電信係的,這才造成了今天比較被動的局麵。

  (3)廣電係是一個網絡運營商

  我們怎麼去理解這個產業?廣電網絡運營商,截止到2018年,全國範圍內雙向化整轉的用戶覆蓋率是76.5%。這個數字意味著經過了這麼多年,全國範圍內的廣電的網絡有76.5%是完成了雙向化整轉的。雙向化後的網絡可以當做互聯網去使用,可以和電信係的寬帶去做直接的競爭。沒有完成雙向化的網絡,就隻能傳輸單向的視頻。

  我們認為最核心的在於,廣電整體是一個網絡運營商,其次是網絡做了什麼。它主要去做電視台的內容傳輸,用戶流失的原因在於,第一,用戶體驗不是特別好;第二,電視台的內容不是特別有吸引力。而背後最深層的原因是視頻產業鏈已經被解構掉了。原來電視台的內容、組織的結構,已經不太符合時代的未來發展的特征。

  (4)廣電網絡用於政府或企業專網服務

  反過來講,電視台與網絡方之間,電視台受到的衝擊更大大。網絡方的問題在於,整體網絡已經完成雙向化改造,在當作寬帶網使用之外,這個網絡還可以做些什麼?我們認為,方向在於為政府和企業的專網服務。廣電網絡在每一個省內都是自成體係的,甚至在某一些地區,它的局域網的網絡服務能力是非常強的,這個網絡可以天然地用於政府的專網服務或者是企業專網的服務。

  未來廣電公司的轉型,最主要的前提是它的網絡雙向化整轉一定要完成,雙向化的網絡才是未來。

  二、國網整合與5G建設

  1.國網整合的背景

  最近行業發生的一些變化。有兩件事情,一件事情是國網公司成立了之後,在2018年的時候發出了越來越強烈的國網整合的一個呼聲。第二件事情是總局的領導、工信部的領導,在公開的場合確認廣電係未來是可以參與到5G的建設的。全國範圍內的運營商,一共有四大運營商,其實三大都是電信的,第四大是廣電係,但廣電係現在還是一盤散沙的狀態。我們把這個放在媒體融合的大背景去看。

  我們的主席現在也在不斷強調說要做媒體融合,要打造主流的一個輿論陣地。我們認為,是需要一個講政治的可管可控的第四大運營商。第四大運營商手裏的可管可控的一個非公開的、絕對安全性的一個網絡,其實是非常有用的。這是我理解的為什麼從去年下半年開始,將全國範圍內的國網整合,提到了一個比較高的層麵去討論,這也是為什麼這件事情會加快的一個原因。

  在2018年8月的時候,中宣部牽頭成立了全國有線電視網絡整合小組,成員包括中宣部的副部長,廣電總局的局長,工信部的領導,財政部,住建部,還有證監會相關的部委的領導。

  2.“全國一網”建設

  全國範圍內的“全國一網”整體方案已經上報中宣部,並且獲得了原則同意,未來是要成立全國一網的股份公司。2018年10月份,國網公司的副總在公開的場合裏麵指出了國網公司的發展思路,強調國網公司要在國網整合這件事情上發揮重要的作用。中國廣電的2019年年度工作會議上,國網公司的董事長再次強調要去推動全國一網整合的發展。還提出了一個目標,就是今年要完成全國一網股份公司的組建。

  這件事情放在幾年前是一個特別難推動的事情,但是為什麼我們覺得今年的概率比較大?一方麵是傳統媒體要和新媒體融合,需要一個講政治的第四大運營商去做配合。第二是這幾年省網公司的經營情況發生比較大的變化,從披露出來的運營數據來看,用戶數增速放緩,或是用戶數和淨利潤開始下滑。所以從省網公司的角度上來說,這幾年已經開始行動起來積極轉型了。

  整合起來有什麼好處?

  第一個是規模的問題。一個省網的公司要在版權方麵布局的話,是為幾百萬用戶去采購版權,與競爭對手騰訊、愛奇藝、優酷相比,麵對的成本以及風險是非常高的。所以怎麼把這2億用戶整合起來是非常重要的。

  第二個是寬帶成本的問題。對於這些公司來說,寬帶業務是一個要去布局的新業務,但遇到的問題是出口帶寬的成本,在整個業務結構裏的占比是非常高的。由於省和省之間的出口沒有打通,整個廣電係缺乏自己的CDN。

  因此隻有各個省結合起來,才可以一方麵把自己的主業做好,另外一方麵把新的業務做起來。

  3.智慧廣電

  我們認為未來廣電運營商的出路在於向智慧廣電去做布局,這個也是去年廣電局領導為整個廣電行業工作的一個未來的發展藍圖。智慧廣電現在沒有特別明確的定義,但是方向就是利用網絡不僅去做內容的傳輸,還做一些包括智慧城市、物聯網、市政的一些服務,更多發揮網絡的作用。

  現在我們看到幾個很明確的項目:

   a.政府專網,上市公司的專網業務連續幾年雙位數的增長。

   b.智慧城市的建設,每個企業麵臨的情況可能不一樣,與企業在省內的競爭格局,以及和政府的關係都有關。

   c.媒體融合和縣級融媒體中心項目.這個項目和智慧城市項目相比,對於廣電係來說確定性會更強。因為媒體融合由中宣部直接負責,而廣電是中宣體係的公司,相對來說他們拿到融媒體中心建設的概率是非常大的。根據我們的了解,今年全國範圍內所有的縣都要完成縣級融媒體中心的建設,廣電係運營商在其中發揮的作用往往是一個項目的牽頭方。

  所以智慧廣電除了C端的模式需要去慢慢拓展之外,B端的這塊的模式有幾條,一個是去做縣級融媒體中心,一個去參與到智慧城市,另外一個是去參與到政府和大企業國有企業的專網的建設。

  三、產業邏輯

  如果認為廣電企業未來的發展出路在智慧廣電的話,從產業的邏輯上來講,雙向化整改覆蓋程度比較高,而且地方競爭格局比較好的公司會更具有發展的彈性。拓展任何新的業務,都需要已經雙向化整轉完的網絡為前提。貴廣網絡600996)和廣西廣電600936)省內的網絡雙向化整轉完成情況,以及與本省電信係的競爭來說,是比較有競爭力的。

  從利潤端上去講的話,雙向化整轉已經完成,攤銷折舊跨過高峰期,攤銷折舊趨於減少,會帶來利潤拐點。歌華有線600037)、天威視訊002238)、華數傳媒000156)麵對的攤銷折舊壓力是比較小的。

  四、廣電係估值

  整個廣電係,從估值的角度怎麼去看。我們認為,廣電係未來的發展是基於它的網絡再利用,所以我們認為pe的價值不是特別大,用pb估值會更加實用一些。另外我們也做了考慮用戶規模和ARPU值的估值方法。

   a.結論是整個廣電係的PB,和電信係去比的話,是比電信係略微高的。中國聯通在北京秒速賽車上市,pb是1.7倍,中國電信和中國移動都是在北京秒速賽車上市的,pb分別是0.9倍和1.4倍。廣電係加上東方明珠一共11家公司,平均的的PB是1.6倍。其中PB比較低的公司包括了湖北廣電000665)(PB1X左右)、江蘇有線600959)(PB1X左右),歌華有線(PB1.3X左右),華數傳媒(PB1.4X左右)。

   b.如果我們按照用戶去估值,廣電網絡相對低估。

   c.總結一下,估值的角度上去考慮的話,我們覺得目前為止被低估的公司包括湖北廣電、歌華有線、江蘇有線、廣電網絡、華數傳媒。

  五、北京秒速賽車建議

  廣電係過去幾年遇到的問題,第一個是劃省而治帶來的行業發展緩慢,另一個是規模優勢無法展現。這些問題有可能會隨著國網整合,隨著整個廣電係的地位提升而得到一些緩解。

  另外5G牌照的發放會有利於廣電的企業,在市政建設、智慧城市建設、物聯網建設上麵,有更多的工具做政府的項目。

  我們認為,這個板塊應該重視政策麵的催化,目前政策是有可能從根本上能解決問題的。

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責任編輯:zfs

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